¿Hacia una burbuja en China?

Por Emilio Ocampo – Economista

El debate sobre si hay una burbuja especulativa en China se intensificó hace algunas semanas con la publicación de un informe de Edward Chancellor, analista de inversiones de GMO (uno de los administradores de fondos más grandes del mundo). El informe tuvo gran difusión al ser comentado en su columna dominical por el influyente Alan Abelson del semanario Barron’s. Abelson se hizo eco de las conclusiones de Chancellor y presagió “grandes problemas” para la economía china. Teniendo en cuenta lo que sucede cuando estallan las burbujas especulativas y el rol cada vez mas importante que China juega en la economía mundial (y la argentina) vale la pena analizar sus argumentos.

Según Chancellor, China actualmente “exhibe muchas de las características de las grandes manías especulativas de los últimos tres siglos.” Como bien documentó Charles Kindleberger en su clásico “Manias, Panics and Crashes” estas burbujas siempre se sostienen con una tesis de crecimiento muy convincente. Y como también documentan Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff en su reciente “This Time is Different” generalmente el mercado y los inversores tienden a creer que en esta ocasión es diferente y que las lecciones del pasado no son aplicables. En el caso chino, además de una tesis convincente (el crecimiento chino es imparable) Chancellor destaca otros ingredientes típicos de una burbuja especulativa:

  • Una excesiva confianza en la capacidad de las autoridades para manejar la situación (en este caso los burócratas del Partido Comunista chino)
  • Un alto nivel de inversión en relación al PBI (de 1999 a 2009 el ratio de inversión/PBI aumentó de 36% a 67%, lo cual significa que para mantener el crecimiento de 8-10% por año cada vez se requiere más inversión, lo que es claramente insostenible)
  • Un alto nivel de corrupción (en el índice de Transparency International para 2009 China se ubica en el puesto 79, detrás de Burkina Faso pero bastante adelante de India y México)
  • Una política de dinero fácil (la oferta monetaria crece al 30% y las tasas de interés nominales están muy por debajo de la tasa de crecimiento de la economía)
  • Un régimen cambiario relativamente rígido (el yuan o renminbi está atado al dólar con una “tablita”)
  • Una fenomenal expansión del crédito (en 2009 el aumento en los préstamos bancarios representó casi el 30% del PBI)
  • Un problema de riesgo moral en el sistema financiero (el colapso de cualquiera de los principales bancos chinos, actualmente los más grandes del mundo por su capitalización bursátil, puede jaquear la estabilidad de todo el sistema bancario)
  • Una política crediticia muy laxa por parte de los bancos que genera una estructura financiera inestable donde los proyectos de inversión están altamente apalancados con deuda
  • Un aumento sostenido en las ventas y el valor de las propiedades (87% y 8% en 2008 respectivamente).

La tesis de Chancellor tiene inspiración en las ideas del economista norteamericano Hyman Minsky, quien combinó la teoría keynesiana con las teorías del crédito y el ciclo económico del austríaco Joseph Schumpeter. Según Minsky el exceso de crédito es el principal alimento de las burbujas especulativas. Durante la fase de expansión los inversores son más optimistas respecto al futuro y proyectan rentabilidades atractivas para una variedad de proyectos. Al mismo tiempo, los banqueros subestiman el nivel de riesgo y aumentan su apetito por financiar estos proyectos. El esquema funciona al revés cuando la economía se contrae. Esta tendencia del crédito a expandirse más rápidamente que la economía en la fase de expansión y viceversa es la que genera inestabilidad y provoca la crisis. Según Minsky en la economía operan tres tipos de unidades financieras. Las unidades neutras pueden cumplir con todas sus obligaciones contractuales con sus flujos de fondos normales. Las unidades especulativas pueden pagar los intereses de su deuda con ingresos recurrentes pero para amortizar el capital necesitan refinanciarla o vender activos. Las unidades ponzi (en honor al famoso estafador) ni siquiera generan fondos suficientes para pagar los intereses de su deuda (para hacerlo deben vender activos o endeudarse más). Según Minsky, una economía es estable si las unidades neutras son dominantes. El modelo minskyano predice que en períodos de prosperidad prolongada la economía pasa de un régimen estable a un régimen inestable en el que predominan las unidades ponzi o especulativas. Dicho de otra manera, la estabilidad lleva inexorablemente a la inestabilidad. En algún momento de la fase de expansión, un aumento en las tasas de interés desencadena una crisis, ya que las unidades especulativas se transforman en ponzi y las ponzi entran en quiebra. Ambas se ven forzadas a vender activos, provocando una caída en el precio de esos activos, que se retroalimenta y profundiza la crisis. Asi sucedió en Estados Unidos en 2007 y 2008.

Como era de esperarse, las opiniones respecto a China están divididas. Muchos analistas niegan que exista una burbuja especulativa y sostienen que, esta vez, si es diferente. Su principal argumento son las proyecciones demográficas (especialmente el crecimiento de la población urbana), que parecen justificar tasas de crecimiento en las variables económicas que serían insostenibles para cualquier otro país. Pero hay que tener en cuenta que según estas proyecciones la población china comenzará a declinar en 2015. Además, como señala Chancellor, las estadísticas chinas no son muy fiables. Otro argumento a favor de la tesis optimista es el enorme nivel de reservas acumulado por el Banco Central de China que hoy asciende a 2,4 billones de dólares y crece a un ritmo mensual de casi 30.000 millones de dólares. Estas reservas supuestamente le permitirían a las autoridades capear cualquier tormenta. Pero la realidad es que serían de poca utilidad para resolver los problemas generados por el estallido de una burbuja especulativa, como la quiebra del sistema bancario (como en Estados Unidos en 2008) o el colapso del sector inmobiliario.

Mas allá de todos estos argumentos, diagnosticar la existencia de una burbuja especulativa es mucho más fácil que pronosticar cuando va a estallar. Hace ya un tiempo que Chancellor viene advirtiendo sobre China (el pesimismo a veces paga, como lo ha comprobado Nouriel Roubini). Pero un par de años puede significar la diferencia entre la vida y la muerte para una estrategia de inversión. Y aun en el caso de que hubiera una burbuja y que estallara, difícilmente la economía china se saldría del sendero de crecimiento por el que avanza desde hace mas de dos décadas (recordemos que la crisis de 1890, aunque provocó el colapso de Baring Brothers, no logró frenar el crecimiento argentino en las décadas siguientes). Pero un sacudón es probable.

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